運動鞋服制造商專題研究:技術&規模驅動,兼具成長性與確定性

欄目:行業動態 發布時間:2021-11-25
過去 5 年全球體育用品龍頭公司業績持續增長,市值表現遠超其所屬指數漲幅。運動鞋服龍頭品牌憑借強大的產品功 能壁壘進行迭代升級,吸引消費者持續復購,并借助運動冠軍代言以及場景化營銷強化品牌所擁有的運動基因,具備 較強的穿越經濟周期的能力。

(報告出品方/作者:招商證券,劉麗、趙中平)



一、功能持續升級是運動鞋服品牌成長的核心驅動力



1、全球體育用品龍頭具備穿越經濟周期屬性 功能迭代打破成長天花板



過去 5 年全球體育用品龍頭公司業績持續增長,市值表現遠超其所屬指數漲幅。運動鞋服龍頭品牌憑借強大的產品功 能壁壘進行迭代升級,吸引消費者持續復購,并借助運動冠軍代言以及場景化營銷強化品牌所擁有的運動基因,具備 較強的穿越經濟周期的能力。近年來國內專業運動熱潮興起,如攀巖、滑雪、冰球、越野跑等,運動服飾品牌加快科技升級和產品功能迭代,以滿 足細分專業運動需求,推動品牌規模持續擴張。



2、運動鞋:中底科技之角逐



(1)Nike:中底技術創新的引領者



在過去的 40 多年中,Nike 持續對中底氣墊進行創新升級,如 Nike Air、Zoom、ZoomX 等,將緩震、穩定、輕量功 能持續提升。并于 90 年代中期開始,針對中高端籃球鞋在鞋的外底和中底之間置入碳纖維板,增強鞋底的支撐性和 穩定性,這一技術后來也被眾多運動品牌所應用。目前 Nike 的中底氣墊技術屬于全球領先水平。 持續開發中底緩震材料,如 phylon、lunarlon 、React、Joyride 等,達到減震效果的同時,提升耐久和安全性,其 中 Joyride 是采用 TPE 緩震顆粒作為中底材料,在中底設緩震顆粒艙,增強緩震效果,目前 Nike 仍在不斷研發中底 緩震材料,強化產品專業表現。



Nike 品牌銷售收入一直占據 Nike 集團營收 90%以上比重,2020 財年,公司實現營收 423 億美元,同比增長 19%; 2010 財年-2020 財年年復合增速達 8%,正是依靠產品科技不斷升級以及不斷強化的品牌影響力,Nike 穩坐全球體育 用品公司市值、市場份額、業績規模第一的位置。



(2)李寧:技術基礎扎實,中底科技已應用至旗下眾多產品系列



公司擁有完善的中底技術體系,不斷擴充跑步專業跑步的矩陣,以專業的產品和態度去滿足廣大跑者的運動需求。



2016 年,李寧針對不同跑者的差異化運動需求建立李寧跑鞋矩陣;在智能產品方面,融合智能科技,陸續推出 赤兔以及烈駿 2016 版;在非智能產品方面,超輕十三代跑鞋、李寧云三代跑鞋、李寧弧等科技平臺持續推進。2017 年超輕十四代跑鞋質量及回彈效果均有明顯提升。2018 年超輕十五代跑鞋結合超輕飛織幫面科技,對傳統一體織幫面減重,輕量透氣;同時在柔軟的織物幫面內 加入超高強度的卡杜拉纖維,提升強度與束緊感;中底采用云 lite 輕質減震材料配方,腳感升級。



2019 年后,陸續推出了超輕十六代、云六代等經典系列迭代款,更是憑借“李寧”科技夯實了其在減震、回 彈技術上的領先實力,并融入時尚元素,中國李寧 V8 系列以及烈駿 ACE1.5 穩定跑鞋采用“時裝周走秀+限量 發售”備受關注。目前科技已經應用在籃球鞋、跑鞋等多品類矩陣當中,持續提升產品實力。憑借多年來積累的完善的中底產品體系,李寧運動鞋產品收入規模從 2015 年的 34 億元增長至 2020 年的 63 億元, 年復合增速達 13%。同時根據第三方數據監控。過去 13 個月阿里全網運動鞋類目銷售額排名中李寧始終位列前五名。



(3)HOKA:彈速先鋒,收入高增長



HOKA 以厚重而輕量的中底聞名,并在此基礎上拓展緩沖性、穩定性和競速性等功能。HOKA 采用不同厚度的中底 來滿足不同人群的緩震需求,其超過 30mm 的厚度(普通跑鞋在 20mm 左右)超強舒適感的同時保障支撐性。HOKA 也在不斷升級和開發中底材料,包括 RMAT、CMEVA、Profly 等,由 2018 年研發出來的 Profly 作為最新的中底材料, 通過兩種不同密度的材料進行結合,為前掌提供強力回彈,后掌提供助力緩沖。并利用滾動平衡科技減少前后腳掌的 高度差,降低運動中的能量消耗。同時 HOKA 為競速跑者推出 Rocket X 碳板跑鞋,通過對中底材料和科技的升級, HOKA 滿足了跑者的多元化需求。



銷售收入保持高增長。憑借突出的產品功能以及高時尚度的配色,HOKA 品牌銷售收入從 2018 財年的 1.53 億美元 增長至 2021 財年的 5.71 億美元,年復合增速達 55%;2021 年 4 月-9 月,Hoka 實現銷售收入 2.10 億美元,同比增 長 47%。



(4)索康尼:全球四大慢跑鞋之一,中國市場開拓空間大



索康尼中底材料歷經了 EVA、EVERUN、PWRRUN 的演變,同時基于 PWRRUN 材料開發出緩震回彈性能更優質的 PWRRUN+鞋中底材料。其中 EVERUN 由中科院寧波材料技術與工程研究所和晉江國盛新材料科技有限公司合作研 究,獨創“爆米花”結構,能力反饋比傳統 EVA 高 83%,耐用時長是傳統 EVA 的三倍;而 2018 年研發的 PWRRUN+ 是新一代泡發材料,在保留了 EVERUN 所有優點的基礎上,重量減輕 25%,吸能增加 50%。同時結合 GRID 網狀緩 震結構,持續提升索康尼產品性能。



全球四大慢跑鞋之一,目前索康尼中國區銷售額仍較小,2021H1 實現銷售收入 7580 萬元,目前索康尼在國內擁有 36 家自營店,同時積極開拓線上渠道。根據特步的五年規劃,預計 2025 年索康尼中國區銷售收入達到 10 億元,營收 占比達到 4%。



(5)On Running:瑞士知名跑鞋品牌,過去六年收入復合增速近 70%



On Running 品牌專注打造跑鞋矩陣,通過中底材料開發和中底科技升級,不斷拓展跑鞋矩陣。目前正在開發 CleanCloud材料,打造可持續材料下的跑鞋新生態。



中底材料:從 Zero-Gravity Foam 升級至 Helion superfoam;其中 Helion superfoam 是 ON 在 2019 年推出的全 新一代的泡棉材料,相較過去的傳統 EVA 和 Zero-Gravity Foam 材料更輕量、緩震和回彈,并且穩定性更強, 在不同極端溫度環境下仍保持軟硬度和高性能,Helion superfoam 雖然更輕量,但是能量反饋更強,并且具備較 好的靈活性和支撐性,滿足跑者的多元化需求。



緩震科技:ON 跑鞋通過 Cloud 結構減震和 Helion superfoam 材料減震結合,為跑者帶來突破性緩震體驗,其中 ON 的核心 CloudTec 技術是通過為跑鞋搭載高適應性橡膠 Cloud 模塊,并采用鏤空設計,保證減震效果的同時 兼具輕量特性;同時在 Cloud 模塊和鞋墊之間加入熱塑性聚合物板——Speedboard,類似碳板跑鞋中的碳板, 為跑步時提供強大的支撐力。經過多年的研發,公司的 CloudTec 技術不斷升級迭代,不斷提升緩沖和回彈,技 術迭代經歷了包括 Rebound Rubber CloudTec、Standard Clouds 、Connected CloudTec、Double Clouds、 CloudTec above the Speedboard。持續為產品賦能。



可持續生態:2021 年,ON 攜手在生物化學和塑料創新領域知名企業 LanzaTech 和 Borealis,共同開發 CleanCloud 新型可持續泡棉材料,通過收集一氧化碳廢氣(工業源)或垃圾填埋場的排放氣體,并基于專利技 術將其制造成可持續泡棉材料 CleanCloud;未來 On 會將旗下所有傳統 EVA 材料中底全部替換成 CleanCloud 材料,提升可持續材料使用比例,打造跑鞋新生態。



營業收入保持高增長,從 2015 年 3200 萬瑞士法郎增長至 2020 年的 4.25 億瑞士法郎,年復合增速達 67.74%; 2021Q1-Q3,營業收入達 5.33 億瑞士法郎,同比增長 77.41%,已經超過去年全年收入。



分地區看:2020 年歐盟地區銷售額增長 46.1%至 1.88 億瑞士法郎,北美地區銷售額增長 86.2%至 2.08 億瑞士 法郎,亞太地區的銷售額增長 28.7%至 2300 萬瑞士法郎;2021Q1-Q3,歐盟、北美和亞太地區銷售額分別增長 53.9%、95.2%、112.2%,其中亞太地區的增長主要來自中國和澳大利亞。



分產品看:2020 年鞋履銷售額增長 59.0%至 4.06 億瑞士法郎,服裝銷售額增長 64.5%至 1575 萬瑞士法郎,配 飾的銷售額增長 62.8%至 316 萬瑞士法郎。2021Q1-Q3,鞋履、服裝和配飾銷售額分別增長 76.2%、109.4%、 35.8%。



3、從 Lululemon、始祖鳥、迪桑特看面料功能細分化場景化升級之路



(1)Lululemon:集高顏值與面料功能性于一體的瑜伽服鼻祖



Lululemon 擁有名為 Whitespace 的研發中心,專門從事新面料的開發,團隊成員包括紡織工人、科學家、生理學家、 機械工程師、神經科學家和生物力學家,不斷構建技術壁壘。



在面料的選擇上,其克服了傳統瑜伽服飾悶熱、緊繃的痛點,改良為具備速干排汗、觸感輕柔、涼爽、高彈力、 四向拉伸的優勢。如 EVERLUXFABRIC 面料,用于高強度訓練,迅速排汗。NULUFABRIC 面料,用于瑜伽等 輕度運動,猶如云朵般舒適貼身。NULUXFABRIC 面料用于跑步訓練,有較強的支撐性,并提供舒爽體驗。



在產品設計方面,從用戶的角度出發最大程度提升舒適度,如將緊身背心拉長,搭配瑜伽褲外穿遮擋部分臀部; 加上“暗兜”、“雙面穿”和“夜晚閃”等獨特設計,并結合人體工程學與運動學原理,使得產品在劇烈運動過程 中能夠給予人體一定的保護和支撐。



Lululemon 營業收入保持高增長,從 2006 財年 1.48 億美元增長至 2020 財年 44.02 億美元,CAGR 達 27%,2021 年 2 月-7 月,公司實現營收 26.77 億美元,同比增 72.17%。產品升級&核心社群消費力高保障公司營收持續高增長。



(2)始祖鳥:強研發打造頂級戶外品牌



始祖鳥品牌的 AlphaSV 夾克暢銷 20 年,1998 年面市時開創了登山夾克的新品質標準,防風、防水、耐用、并可壓 縮到一個輕量背包中。面料采用與 GORE-TEX 合作,每平方英寸具有 90 億個氣孔,這些氣孔的大小和結構使這種 薄膜面料能夠起到防水作用,同時排除體內濕氣。同時在過去的 20 年里,不斷迭代的先進設計和制造工藝使得該夾 克減重 33%至 475 克。



(3)迪桑特:擁有多項全球頂尖面料科技



迪桑特自始終秉持面料開發和科技研發并重;在面料開發中注重產品保暖效果的同時,不斷開發多功能材料,如防水、 除臭等;并通過獨特科技手段和剪裁方式,提高穿著體驗和產品效果。目前迪桑特擁有多項全球頂尖面料科技,不斷 驅動產品功能升級迭代。



在滑雪服和羽絨服方面:自推出全球首款立體剪裁的速降滑雪服后,迪桑特不斷升級面料和科技手段;目前滑雪 服內襯使用迪桑特專有的 HEATNAVI 技術,將光能轉化成熱能,外層使用 Dermizax 面料,具備防水防凝結性能, 利用獨特的 S.I.OCONCEPT 裁剪工藝,減少阻力,增加靈活性。其中迪桑特的熱銷的高科技羽絨產品“水沢羽 絨服”采用熱溶膠貼合技術替換縫制,避免露絨問題,并采用全新的 Direct Injection Structure(D.I.S.)技術,將 羽絨直接注射到迪桑特獨特的高密度雙層的無縫口袋中,能夠最大程度地保持熱能。



其他戶外運動方面:在泳裝方面開發首款非纖維材料技術—“StrushSR”,在硅橡膠表面覆蓋著微小的凹槽,以 減少水流阻力,并利用仿生學技術不斷提升產品性能;在高爾夫和日常戶外運動方面,迪桑特開發獨特 “EnergyReturn”技術,提升面料和回彈并增加向前動力;開發“Sunscreen”技術,反彈紅外線的熱傳輸,防 止服裝內部熱量聚集。在日常訓練方面,開發 Schematech Grid Air 面料,獨特的網格透氣層造就了良好的透氣 性與伸展性,保證輕便型,并控制適宜的溫度和適度,配合“Deodash”除臭面料,快速消除汗水的氨氣味,增 強訓練的體驗感。(報告來源:未來智庫)



二、運動鞋服代工行業:高壁壘、高集中度、高利潤率、高估值



不同于傳統的休閑服飾代工生意(壁壘低、格局散、小單且追求極致的速度而犧牲利潤率),運動鞋服代工行業具有 高壁壘、高集中度、高利潤率的屬性。



高壁壘:頭部運動鞋服品牌體量龐大,單款產品銷售量大,對代工企業的規模提出了較高的要求;同時通過產品功能 迭代升級和良好的品質吸引消費者復購;并嘗試快反模式對熱銷款補貨。因此頭部品牌極高的要求為運動鞋服代工行 業構筑了強大的壁壘:包括準入壁壘、研發壁壘、品控壁壘、交期壁壘、規模壁壘等。



高集中度:頭部品牌出于降低管理難度,提高管理效率的角度,近年來有意壓縮供應商數量,并將訂單向優質供應商 集中。因此行業集中度高,且上下游之間關系緊密,一旦進入品牌商采購體系并成為核心供應商后,品牌商不會輕易 更換供應商。



業績好&獲得高估值溢價:對于優質鞋服制造商而言,必須具備如下三大核心競爭力才能進入品牌的供應鏈體系:強 大的技術實力,能夠做到與品牌商在新品開發方面協同研發,包括對于生產工藝的持續升級、對材料的持續開發能力。 精益化的管理能力,特別是對于勞動密集型的成衣以及鞋類工廠,做到快速響應品牌商訂單,并在最短的時間交貨。



多區域產能布局的能力,勞動力成本對鞋服制造商利潤率影響程度較高,近年來眾多工廠從國內向越南遷移,而隨著 越南的城市化進程加速,眾多代工商也在規劃向印尼遷移,因此海外拿地、招工、技術和管理傳承、文化融合成為了 擴張的關鍵。具備以上實力的制造商才可以做到在品牌商采購份額持續提升,自身受規模效應以及效率提升驅動盈利 能力提升,實現 ROE 的提升,進而獲得超越行業水平的估值定價。



1、Nike 供應鏈格局分析



目前 Nike 鞋類全球供應商約為 20 家,運營接近 120 個成品及配件工廠,合計擁有 62 萬工人。工廠規模大、訂單集 中度高,且根據品類進行了區隔。



從地區分布來看:Nike 鞋類供應鏈中九成的工人和七成的工廠集中在越南、印尼、中國大陸地區。由于中國大陸地區 工資水平高,未來將產能從越南和印尼向中國大陸轉移的可能性很低。按照工人人數占比劃分,越南地區工人數量高 達 30 萬人,占據了 Nike 供應鏈全部工人數量的 49%;印尼和中國大陸占比分別為 29%、14%。按照工廠數量占比 劃分,中國大陸和越南地區的成品和配件工廠分別為 32 個、31 個,占比為 27%左右;印尼工廠數量達 19 個,占比 16%。



從供應商情況看,前五大供應商產能占比(工廠人數)達 61%,出貨量占比超 7 成;前十大供應商產能(工廠人數) 占比超 90%。其中豐泰、寶成、泰光、昌信、清祿、隆典、華利、廣碩產能占比分別為 16%、13%、13%、11%、 8%、8%、8%、6%。



2、Deckers 供應鏈分析



2020 年財報披露,Deckers 擁有 25 家供應商,其中鞋類合作供應商 15 家,配件和服裝合作供應商 10 家,相較 2018 年,鞋類合作供應商減少一家。從地區分布來看:Deckers 鞋類供應鏈中七成的工人和六成的工廠集中在越南。按照工人人數占比劃分,越南地區鞋類制造工人數量近 3 萬人,主要為鞋類制造,占據了 Deckers 鞋類供應鏈全 部工人數量的 72%;菲律賓和中國占比分別為 13%、9%。按照工廠數量占比劃分,越南和中國的鞋類工廠分別為 10 個、4 個,分別占比為 61%、22%;菲律賓、柬埔寨、 米尼加共和國均只有 1 家工廠。



3、Lululemon 供應鏈分析



2020 年 Lululemon 擁有供應商 40 家,相較 2017 年減少 7 家。按照前五大供應商占比來看,2020 年,前五大產品制造商生產份額占比 59%,較去年同期提升 3.0pct,最大制 造商生產 17%的份額。產品制造商集中度不斷提升,頭部效應明顯。按照地區來看:2020 年,越南、柬埔寨、斯里蘭卡、中國大陸、中國臺灣生產占比分別為 33%、20%、12%、9%、 2%



三、優質運動鞋服制造商復盤



1、華利集團:快速擴產與精益管理并舉的運動鞋代工“新星”



華利集團和豐泰企業都是優質的 Nike 鞋類供應商,由于歷史原因以及管理層風格的不同,二者的擴張策略有所不同。 華利集團的產能主要在越南北部,主要從事中檔休閑鞋及慢跑鞋的生產,通過不斷擴充優質客戶實現產品品類的擴充 以及生意規模的擴張。豐泰企業產能遍布越南、印度、印尼、中國大陸,客戶主要是 NIKE,產品定位中高端專業運 動鞋。盡管定位不同、經營策略不同,但由于同樣精于研發、擁有高效管理體系以及海外擴張能力,多年來二者均呈 現收入規模穩健增長,盈利能力提升以及估值不斷提升的狀態。



華利集團創立于 1999 年,主要從事運動鞋履的開發設計與生產,是 Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour 鞋履產品的主要供應商,是 Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKA、Cole Haan 最大供應商。 產能主要分布在越南北部,銷售區域主要為歐美地區。



近年來運動鞋服行業快速增長,頭部品牌表現突出,公司在客 戶采購份額提升,產能擴張與效率提升并舉。收入規模從 2017 年的 100 億元預計將增長至 2021 年的 177 億元(wind 一致預期),CAGR 達 15%;凈利潤規模從 11 億元預計增長至 27 億元(wind 一致預期),CAGR 達 25%。在規 模效應、客戶升級、產品結構優化、效率提升等因素推動下,公司毛利率從 2017 年的 23%提升至今年前三季度的 28%,凈利潤率從 11%提升至 16%,ROE 年化保持在 30%以上。



1)重視技術投入&持續工藝升級,推動人效持續提升



華利集團研發費用支出占收入 2%左右:公司負責將品牌商的設計圖實現(設計由品牌商做,打樣由公司做),2017 年至 2019 年公司研發費用占收入比例在 2%左右,處于行業中等水平,為新產品、新技術開發提供了資金保證。 重視技術人員的培養:截至 2020 年 6 月 30 日,華利集團開發設計體系共 2475 人,占公司總人數的 2.24%。核心技 術人員分別為陳昆木、謝獻堂、張桓章,核心技術人員保持穩定,沒有人才流失的現象。



生產工藝先進,擁有多項專利技術:截止 2020 年 6 月 30 日,華利集團共取得 42 項專利;這些技術在滿足產品的多 樣性、功能性、個性化等方面,以及提高生產效率,降低生產成本方面具有關鍵作用。公司的訂單一般是在 45 天-60 天,部分訂單可以 2-3 周交貨。 重視研發投入并持續提升工藝水平,公司人均收入從 2017 年的 8.99 萬元增長到 2020 年的 12.63 萬元,年復合增速 達 12%,人均凈利潤從 1 萬元增長到 1.7 萬元,年復合增速達 19%。



2)品質和交期保障下,與核心客戶關系愈加緊密



從 2021 年前三季度客戶結構看,NIKE、DECKERS、VF、PUMA 是公司的四大核心客戶,收入占比分別為 35%、 22%、19%、11%,且四大核心客戶收入占比從 2017 年的 78%提升到 2021 年前三季度的 87%。



從行業地位來看,華利集團是 Converse、Deckers、Vans、Puma、Columbia 等全球知名品牌的鞋履產品的最大 供應商,且華利占客戶采購金額比逐漸提升。我們采用華利集團對相應公司的收入/該公司成本進行計算。華利集團 占 Nike 公司(包括 Nike 品牌和匡威,全品類)的采購比例從 2017 年的 2%提升至今年上半年的接近 4%,占 Deckers 的采購比例從 32%提升至 42%,占彪馬的采購比例從接近 4%提升至 7.6%。



2、豐泰企業:聚焦 NIKE 中高端產品線的運動鞋代工“元老”



豐泰企業 1971 年創立,自 1976 年開始與 Nike 合作,是 NIKE 全球最大的鞋類供應商,占 NIKE 全球鞋類銷售量的 六分之一,產品以定位中高端的專業運動鞋及配件為主。產能分布在中國大陸、越南、印尼、印度,員工人數超過 13 萬人。由于豐泰僅僅服務于 NIKE,因此規模擴張較慢,但盈利能力保持較高水平。公司收入規模從 2005 年的 50 億 元增長至 2020 年的 162 億元,年復合增速達 8%;凈利潤規模從 2.51 億元增長至 11.32 億元,年復合增速達 11%。 2020 年毛利率、凈利潤率、ROE 分別為 23.87%、8.03%、28.74%。(報告來源:未來智庫)



1)運動鞋服行業紅利&豐泰自身技改提效,2012 年收入增長提速、盈利能力提升,估值中樞上移



2009 年經濟危機前公司定位于傳統制造業,運行效率偏低,業績增長緩慢,收入從 2005 年的 50 億增加至 2009 年 的 56 億,凈利潤從 2.51 億增加至 3.15 億,毛利率及凈利潤率分別維持在 19%、8%左右,ROE 維持在 12%-19%之 間。



2010 年后運動鞋服紅利期到來,同時公司積極開始進行技改升級,整體自動化技術水平逐漸提升,印度及印尼工廠 產能利用率提升。2012 年后公司業績增長提速,營業收入從 77 億增加至 2020 年的 162 億,GAGR 為 9%。毛利率 從 19%提升至 24%,凈利率從 5.6%提升至 8%,ROE 從 19%提升至 28%,凈利潤從 3.5 億增長至 11.3 億,GAGR 為 15 %。8 年多時間總市值從 40 億增加至 410 億,漲幅超過 9 倍。資本市場給予豐泰企業的 PE 從 10 倍左右上升 至最高的 40 倍左右。



2)超強的研發能力&多區域擴產能力構筑豐泰競爭壁壘



超強的研發能力:豐泰從早期的傳統制造業發展為以研發及技術主導的運營模式,產品開發中心有近 140 位產品開發 人員,根據市場需求尋找材料、開發技術、將設計理念轉化為實際樣品。有接近 1000 位經驗豐富、技術純熟的制鞋 人員進行樣品打樣。有近 700 名工程師,參照設計圖稿,考量運動需求與制造條件,運用最新工業設計與工程結構技 術開發所需模具與配件,改善制造流程,提升生產效益。豐泰于 2015 年成立越南開發中心。過去 3 年每年投入研發 的金額約為 5.7 億人民幣,占收入比重達 3.5%-4%,處于行業領先水平。



東南亞多地區產能開拓的能力:豐泰企業總產能從 2009 年的 5100 萬雙增至 2019 年 1.23 億雙(2020 年受疫情影響 下滑至 1.12 億雙),GAGR 達 8.31%。中國大陸、越南、印尼、印度四區 2019 年產能分別為 1120 萬/6400 萬/1630 萬/3120 萬雙,占比分別為 9%/52%/13%/26%;GAGR 分別為-0.80%/8.53%/4.35%/25.57%。公司新增產能主要投 到了印度及越南地區。



自動化水平提升,人均凈利潤提升:2012-2019 年員工人數從 7.4 萬人上升至 13 萬人,GAGR 達 8.7%;人均產能從 835 雙/人增加至 929 雙/人,年復合增速為低個位數。人均凈利潤從 4729 元增長至 1.09 元,CAGR 達 13%。2020 年受疫情影響人均收入和凈利潤貢獻有所下滑。



3、申洲國際:國內最大的縱向一體化服裝制造商



申洲國際是中國最大的針織垂直化服裝制造商和出口商,2020 年收入/凈利潤 231 億元/51 億元。采用面料 ODM/成 衣 OEM 模式,環節覆蓋織造、染整、裁剪、縫紉、包裝及運輸等環節,實現面料生產和成衣加工無縫對接,具有短 交期、快速反應優勢。生產包括運動服飾、休閑服飾、內衣等針織類服裝。與多家知名品牌商構建了長期穩定的合作 關系,前四大客戶耐克、阿迪達斯、彪馬和優衣庫收入占比超過 80%,此外也與李寧和安踏合作。銷售區域:內銷、 出口 3:7;出口市場逐步從日本擴展至歐洲、美國等其他海外市場。產能布局:從國內的寧波、衢州、安慶逐步向 越南(胡志明、西寧?。?、柬埔寨金邊擴張,完成了全球化布局。



1)業績與估值共振推動市值高增長



2004 年上市前公司就已經確立了先發優勢和行業龍頭地位。深度綁定優衣庫,逐漸提升生產標準和服務能力, 2005 年前后訂單占優衣庫全球采購額的 10%+。2006 年后開拓體育客戶,通過品類擴充/客戶開拓實現業績快速 增長,但此時技術壁壘不夠強大,議價能力不足,無法有效傳導原材料上漲壓力及匯率波動壓力,故 PE 為 5-10X,對標普通制造業。



2)申洲護城河:強研發+垂直一體化精益生產+前瞻海外擴產構建高競爭壁壘



重大戰略時點,管理層高瞻遠矚的決策能力和迅速的執行力



管理團隊專業:核心人物董事會主席馬建榮、總經理黃關林、副總經理馬仁和、陳芝芬均從基層做起,擁有超過 30 年的紡織品工作經驗,帶領公司逐步成長壯大,顯示了管理層的專業度和穩定性。 公司創立初期就確立了定位中高端,縱向一體化的模式,并持續進行研發投入和技術改造。90 年代末開始與優衣庫 進行深度合作,期間提升了申洲的工藝水平、質量標準、生產效率。前瞻布局運動品類:05 年后開始進入運動服飾 領域,12 年飛織鞋面大獲成功,運動類收入占比不斷提升。早于行業進行東南亞擴展:05 年進軍柬埔寨、13 年進軍 越南。



研發實力強大,面料開發能力強&持續降本增效



研發費用占比維持在 3%左右,處于行業較為領先的地位。自 2005 年至今,公司用于購置廠房、技術開發、設備更 新的資本性支出占凈利潤的比例合計達 55%。面料開發能力強,截至 2020 年底,公司共申請了 536 項專利,其中 發明專利 166 項,實用新型專利 370 項;新材料面料專利 183 項,生產過程中對設備工藝改造創新及制衣模板類的 相關專利有 353 項。平均每年主要專利成果轉化 34 個系列,按平均每一系列 25 個品種計算,對應 850 個新品。除 開發新產品外,公司亦致力改善本身的工藝技術,以提升生產效率、優化生產技術、降低原材料消耗率和廢水排放率, 以及資源合理利用。經典面料如與優衣庫共同研發的吸汗/透氣/柔軟功能性面料 Airism,與 Nike 共同研發輕盈/保暖 /透氣面料 Tech Fleece 以及一體織鞋面 Flyknit。



自動化程度提升推動人效提升



公司持續的研發投入用于設備升級和產品創新,以提升生產效率、節約生產成本、同時保證產品高品質和高附加值。 如公司 2010 年的人均產出是 3500 件, 2020 年的人均產出是 4900 件,期間 CAGR 為 3.5%。 2020 年廠區的 員工密度為 161 人/萬平方米,較 2010 年下降超過 50%, 體現了公司自動化程度的提升。2020 年公司共雇用 89100 名員工,雖然有疫情原因影響,但人效跟上年基本持平。



與頭部客戶關系緊密,占客戶采購比例提升



從品牌商的角度看,對供應商的交期、品質、新品開發能力要求提升,縮減供應商數量,采購的集中度在提升。目的 在于提質、提效、降本。從申洲來看,過去 10 年申洲收入的增速明顯快于其下游品牌商的收入增速,說明申洲占相 應客戶采購比例在提升。未來訂單量的增長來自兩個方面,一是品牌自身的增長,二是訂單集中度的提升。



全球化產能擴張的能力強



面料產能方面,2020 年底均達到 350 噸/天的規模,總計 700 噸/天。其中國內產能的擴張靠技術改造實現,越南靠技改&人效提升,產能占比 1:1。服裝加工方面,截至 2020 年,公司年產針織服裝約 4.4 億件,國內/國外占比約 60%/40%。目前海外擴張更加積極,柬埔寨和越南新工廠建設順利推進。



4、儒鴻:小而美的縱向一體化功能面料及成衣廠商



儒鴻成立于 1977 年,從事面料及成衣的縱向一體化垂直生產加工業務(織布-染整-定型-成衣)。產品聚焦功能性布 料以及運動服飾系列,以多元化產品&完整的產品線為提供客戶全方位差異化的服務,客戶包括 Nike、Puma、 Champion、lululemon 等運動服飾品牌。2020 年受疫情影響公司收入及凈利潤規模分別為 65 億元、9.87 億元,2021H1 公司收入及凈利潤規模分別為 41.78 億元、6.67 億元,同比增速分別為 57%、105%。



2008 年經濟危機發生之前公司股價走勢平平,2010 年后迎來運動服飾行業紅利期,公司憑借優異的功能性面料開發 迭代能力實現了業績和估值雙升??偸兄祻?2011 年 4 月的 20 億元增長至 2019 年疫情發生前的 250 億元,疫情后 公司業績快速恢復,市值最高增長至 400 億元。在業績方面,2010 年后公司收入增長提速,盈利能力提升;2020 年 疫情發生后業績受到短暫影響,但自 21H1 公司凈利潤呈現翻倍式高增長。



公司成衣業務規模從 2010 年的 11 億增加至 2020 年的 47 億,GAGR 達 16%,收入占比從 54%逐步提升至 70%左 右。針織布業務占比在 2010-2017 年間從 46%下滑至 30%。公司銷售地區可以分為美洲、亞洲和其他,2008-2020 年這三個地區銷售收入 CAGR 分別為 15%/9%/15%。2020 年銷售收入分別為 38 億/18 億/9 億,占比分別為 59%/27%/14%。



面料開發能力強大:儒鴻擁有超過 380 位開發人員提供全面的服務與產品,每年提供高達 3000 種新款布料,每三個 月提供 20 個產品創新概念,每天提供 400 件新款樣衣。儒鴻與 lululemon 合作的首款面料,便是 Luon面料。Luon 面料由 86%的尼龍 + 14%的氨綸纖維(萊卡)混紡而成 ,前者帶來良好的吸濕排汗特性,后者給予四向延展的優秀 張力。同時面料表面的細微絨毛創造出無限接近于棉的柔軟體感。



5、偉星股份: 國內鈕扣拉鏈產業隱形冠軍 技改驅動業績增長提速



1)歷經行業周期波動,偉星收入規模持續增長



國內中高端拉鏈市場集中度較高:目前國內中高端拉鏈市場規模在 200 億元左右。日本 YKK 在國內的銷售收入 60-80 億元,市占率 30%-40%;其次為潯興以及偉星拉鏈業務收入介于 13-15 億元,在中高端拉鏈市場占有率為中個位數; 江蘇馳馬、上海東龍、深圳華圣達規模均為幾億元,在中高端市場市占率低個位數;此外還有瑞士的 RIRI 主要用于 高端奢侈品市場。



過去的 20 年間,服裝行業歷經了 2001 年-2010 年的快速增長、2011 年-2015 年的庫存危機深度調整、2016 年-2018 年的短暫復蘇,以及 2018 年-2020 年的需求低迷&疫情,2020 年下半年呈現東南亞訂單回流以及訂單向頭部企業聚 集。偉星收入規模(剔除中捷時代)從 2001 年的 1.6 億元增長至 2020 年的 24.96 億元,年復合增速達 15.56%。



拉鏈業務保持強勢增長:分產品來看,公司上市之初主要以鈕扣為主,該業務收入規模從 2001 年的 1.13 億元增長至 2020 年的 11.02 億元,年復合增速達 13%,目前該業務收入占比達 42%。拉鏈業務增速較快,從 2001 年的 0.11 億 元增長至 2020 年的 13.31 億元,年復合增速達 29%,目前該業務收入占比達 55%。



2)重視研發及技術升級 提升產出效率



偉星重視研發投入,2017 年-2020 年每年新增機器設備投入金額 1 億元以上,研發費用支出金額也超過了 1 個億, 技術人員數量 800 人左右,占全體員工人數的 10%。建有省級企業研究院、CNAS 實驗室、博士后工作站,分別在 上海深圳建立設計中心和技術研發中心,主編參編 13 項國家和行業標準,擁有國內外專利 667 項。公司持續推進機器化和智能化,使用機器代替人工,降低成本,并且保證質量,目前公司在生產和驗收環節已經開始 推進“機器換人”。



人效的提升主要源于:技術升級、自動化、信息化提升生產效率;同時產品升級帶動人效提升。員工人數保持穩定, 隨著收入規模的擴張,人均創造的收入從 2011 年的 22.94 萬元增長至 2020 年的 32.06 萬元,年復合增速達 3.79%。 人均利潤從 2011 年的 2.33 萬元增長至 2020 年的 5.09 萬元,年復合增速達 9%。



3)營銷激進,網絡遍布全球



偉星在全球有 20 多家銷售分公司、50 多個營銷網點,與全球眾多知名服裝品牌建立戰略合作伙伴關系。通過完整的 輔料專業知識培訓體系,培養了 800 多位銷售精英,第一時間為客戶提供全套輔料產品采購和解決方案。公司合作品 牌眾多,包括 Nike、Adidas、優衣庫等。雖然行業歷經調整,但公司始終堅持技改提效、產品及客戶升級,因此產品毛利率處于提升狀態,同時嚴控費用,今 年上半年扣非凈利潤率提升至 15%+。



2010 年前偉星的 ROE 水平保持在 15%-20%之間,2011 年后降至 10%-15%之間,主要原因在于行業不景氣,公司 去杠桿降低經營風險,同時進行設備更新采購以及海外產能擴張,但凈利潤仍保持在較高的水平。預計未來隨著技改 效果的逐漸顯現、公司盈利能力以及運營效率有望實現雙重提升,ROE 水平有望重新回到 15%以上水平。



(本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息,請參閱報告原文。)



精選報告來源:【未來智庫】。




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